Dot-com balon: Svi su znali

Godina je 2001., dim se još dizao, a cijela je industrija sjela pisati nekrolog samoj sebi. Verzija koju je odabrala zvuči otprilike ovako: bili smo mladi, bili smo naivni, tehnologija je bila nova, svi smo povjerovali da gravitacija ne vrijedi za .com tvrtke. Kolektivna zabluda. Ljudska priroda. Tulipani, samo s modemom.

Lijepa priča. Udobna priča. Toliko udobna da je ušla u udžbenike, u dokumentarce, u onaj ton glasa kojim ljudi izgovaraju „svi smo tada tako mislili” — a taj ton nosi ugrađeni alibi. Ako su svi krivi, nitko nije kriv. Balon tako postaje vremenska nepogoda, a ne požar koji je netko namjerno potpalio i onda naplatio ulaznice za gledanje.

Samo, evo problema s tom pričom: postoje mailovi.

Ne glasine, ne prepričavanja preko trideset kutova, nego arhivirana elektronička pošta koja je kasnije završila u tužbama državnog odvjetnika i, iznimno neugodno, u novinama. Analitičar je taj čiji je posao procijeniti vrijedi li neka dionica kupnju — i čija riječ, kad je izgovori javno, tjera tisuće malih ulagača da kupuju ili prodaju. Upravo takav analitičar drži dionicu javno na „kupuj”, s podignutom ciljnom cijenom (to je broj koji govori: „mislim da će do te cifre narasti, kupujte sad”), dok u internom dopisu istog tjedna, istom kolegi, tu istu dionicu zove smećem. „Komad smeća.” „Bačva baruta.” Riječi koje se ne mogu prevesti u bezazlenu ljudsku pogrešku, koliko god se trudio.

Zato ovo poglavlje postavlja pitanje koje ova enciklopedija do sad nije htjela izgovoriti naglas: je li balon bio samo zabluda? Djelomično jest, sigurno — nemoguće je izglumiti euforiju cijele burze, netko je stvarno vjerovao. Ali pitanje koje sudnica postavlja je uže i opasnije: koliko je te zablude bilo pravo vjerovanje, a koliko unajmljena predstava — i tko je gledateljima naplatio ulaznicu dok im je govorio da je predstava besplatna.

Optužba će iznijeti dokaze. Obrana će iznijeti dokaze. Vještak će objasniti da sustav ne treba zlikovca da bi proizveo zločin — dovoljno je da svaka karika u lancu radi točno ono za što je plaćena. A na kraju, kao i uvijek u ovoj rubrici, presudu donosiš ti. Samo, ovaj put, prije nego izađeš iz sudnice, provjeri jesi li i sam negdje u dokaznom materijalu.

Dame i gospodo porotnici — jer to ste sad, htjeli ili ne — molim ustanite. Optužba protiv poznatih i nepoznatih: profesija analitičar (čovjek čiji je posao procijeniti vrijedi li neka dionica ono što za nju traže, i javno reći kupuj ili ne kupuj), profesija investicijski bankar (onaj koji spaja tvrtke koje trebaju novac s ljudima koji ga imaju, i uzima svoju masnu proviziju bez obzira što se dogodi poslije), profesija osnivač-koji-je-znao-da-mu-tvrtka-vrijedi-nulu-ali-je-napisao-drugačije-u-prospektu. Optužnica glasi: prijevara s predumišljajem. Ne slučajna zabluda. Ne kolektivno zaslijepljenje pohlepom, kako to lijepo zvuči u dokumentarcima s dramatičnom glazbom. Predumišljaj. Znanje, i onda odluka da se s tim znanjem ništa ne poduzme — jer je bilo isplativije šutjeti.

Službena verzija dot-com balona — onog razdoblja krajem devedesetih kad su dionice bilo kakve tvrtke s riječju „internet” u nazivu rasle iz dana u dan, da bi 2000. sve to puklo i izbrisalo tisuće milijardi dolara u nekoliko mjeseci — ona verzija koja se predaje na fakultetima i prepričava na TED govorima, glasi ovako: bila je nova tehnologija, internet je bio magija, nitko nije znao kako ga vrednovati, pa smo svi malo poludjeli zajedno. Kolektivna nevinost. Lijepo, umirujuće, i — kao većina lijepih priča o novcu — uglavnom smišljeno da nitko ne odgovara. Ako su svi krivi, nitko nije kriv. To je najstariji trik u knjizi, stariji od interneta, stariji od dionica, star kao prvi put kad je netko prodao susjedu kravu znajući da je bolesna.

Optužba ne tvrdi da je svaki sudionik znao. Optužba tvrdi nešto uže i puno opasnije za obranu: da su ključni igrači — dovoljno njih, dovoljno visoko u hijerarhiji, dovoljno blizu izvoru novca — znali. Znali su da omjer cijene i zarade (broj koji ti govori koliko puta moraš platiti godišnju zaradu tvrtke da bi kupio njezinu dionicu — normalno je to negdje oko 15, 20 puta) od tri tisuće posto nije „nova paradigma vrednovanja” nego brojka koja nema veze sa stvarnošću. Znali su da tvrtka koja gubi novac na svaku isporučenu narudžbu ne postaje profitabilna tako što narudžbi bude više. Osnovna matematika, nije to raketna znanost. A ipak su pisali izvještaje s naslovom „kupuj”, dizali ciljne cijene iz mjeseca u mjesec, vodili IPO-ove (prve javne ponude dionica — trenutak kad tvrtka prvi put prodaje svoj komadić običnim ulagačima na burzi) za firme čiji poslovni plan je stao na jednu rečenicu koja zvuči pametno samo dok je ne izgovoriš naglas.

Postojala je čak i teorija koja je to pretvaranje uzdignula u strategiju, dala mu odijelo i kravatu i pozvala ga na konferenciju. Zvala se — bez ikakve ironije, javno, u analitičkim izvještajima — teorija većeg glupana, greater fool theory. Po njoj ne kupuješ dionicu jer vjeruješ da tvrtka vrijedi ono što plaćaš za nju. Kupuješ je jer vjeruješ da postoji netko iza tebe u redu, veći glupan od tebe, koji će je kupiti još skuplje. Igra nije bila „pronađi vrijednost”, igra je bila „nemoj biti posljednji koji drži kartu kad glazba prestane”. A cijela je poanta bila da svi znaju da je to igra — i da igraju dalje, jer dok glazba svira, profitiraju svi osim onoga koji ostane posljednji u redu.

Optužba će pozvati svjedoke. Bit će mailova, bit će nagodbi s potpisima državnih odvjetnika, bit će brojki plaćenih kazni koje su, usput rečeno, sitniš prema onome što je zarađeno dok je prijevara — ili zabluda, birajte sami riječ dok slušate dokaze — trajala. Ali prije svjedoka, jedna napomena za porotu: ne tražimo od vas da vjerujete da je svatko na Wall Streetu 1999. bio zlikovac iz filma, koji trlja ruke u zamračenoj sobi. Tražimo da razmislite o razlici između „nismo znali” i „znali smo, i računali da nas neće uhvatiti prije nego što izađemo”. Ta razlika, dame i gospodo, vrijedi otprilike pet trilijuna dolara tržišne kapitalizacije — ukupne vrijednosti svih tih dionica zajedno — koja je nestala kad je glazba, na kraju, ipak prestala.

Tužiteljstvo poziva prvog svjedoka: papirnati trag. Ne priče, ne osjećaje, ne „svi smo vjerovali” — mailove. Jer kad optužba tvrdi predumišljaj, dokaz nije ono što je netko rekao na CNBC-u u devet ujutro, gledajući u kameru s osmijehom uvježbanim za televiziju. Dokaz je ono što je isti čovjek napisao kolegi u jedan popodne, u mailu koji je trebao ostati zakopan zauvijek, kad je mislio da nitko drugi neće čitati.

Henry Blodget, Merrill Lynch, internetski analitičar broj jedan po utjecaju — čovjek čija je jedna rečenica u analizi mogla dignuti ili srušiti dionicu za deset posto u danu. Javno: preporuke „kupuj” i „snažno kupuj” na desetke internetskih tvrtki, uključujući i one koje su gotovinu trošile brže nego što su je zarađivale. Privatno, u internim mailovima koje je 2002. iskopao ured državnog odvjetnika države New York, jedna od dionica koju je javno preporučivao opisana je kao „POS” — kratica za „piece of shit”, otprilike „komad govna”. Doslovno, u mailu kolegi, tim slovima. Ista dionica, isti tjedan, druga rečenica na drugom kanalu, drugi glas — javni Blodget i privatni Blodget nisu bili ista osoba, samo su nosili isto ime i primali istu plaću.

Sve se slegnulo u travnju 2003. u nagodbi poznatoj kao Global Settlement — regulatorni dogovor koji je spojio deset najvećih investicijskih banaka pod jedan potpis: Merrill Lynch, Citigroup/Salomon Smith Barney, Credit Suisse First Boston, Morgan Stanley, Goldman Sachs i druge. Ukupna kazna: 1,4 milijarde dolara. To ne znači da je nekog proglasilo krivim u kaznenom smislu — nitko od tih velikih imena nije otišao u zatvor — nego da je regulator, između redova, ipak potvrdio ono što su mailovi već dokazali: preporuke su bile sustavno onečišćene interesom banke, ne interesom investitora. Merrillova pojedinačna kazna iznosila je 100 milijuna dolara, samo za praksu oko internetskih analiza. Sto milijuna dolara za savjete koje su ljudi plaćali — indirektno, kroz provizije i naknade — vjerujući da su neovisni.

Drugi optuženik na ovoj klupi: Jack Grubman, Salomon Smith Barney, telekomunikacijski sektor. Ako je Blodget bio glas interneta, Grubman je bio glas žica koje su internet trebale nositi — WorldCom, Global Crossing, sva ta infrastruktura koja je trebala prenositi promet za koji se pretpostavljalo da će rasti u nebo. Grubmanova kazna u istoj nagodbi: 15 milijuna dolara, uz doživotnu zabranu rada u industriji vrijednosnih papira. WorldCom je, sjetimo se, propao u jednom od najvećih računovodstvenih skandala u povijesti — a Grubman je do samog kraja imao preporuku „kupuj”. Ne zato što nije znao brojke. Znao je brojke bolje nego bilo tko izvan uprave. Znao ih je bolje zato što mu je upravo ta uprava dovodila poslove za investicijsko bankarstvo koje je njegova banka naplaćivala — a između njegovog odjela za istraživanje i tog odjela za bankarstvo trebala je stajati takozvana „kineska zid”, standardni naziv u financijskoj industriji za pregradu koja analitičare treba držati neovisnima od poslova koje njihova banka radi s tvrtkama o kojima pišu. Kod Grubmana je ta pregrada bila, u najboljem slučaju, ukrasna.

I evo strukture, jer strukturu optužba mora dokazati da nije bila slučajna: analitičar u velikoj banci nije plaćen za točnost. Plaćen je, formalno gledano, za istraživanje. Neformalno — kroz bonus koji ovisi o tome koliko je poslova investicijskog bankarstva njegova pozitivna preporuka pomogla privući ili zadržati. Tvrtka koja razmišlja o IPO-u gleda tko joj piše preporuke; banka koja joj pomogne s tim izlaskom zna da će joj analitičar biti mio ako ostane mio prema dionici i nakon uvrštenja. Ovo nije teorija zavjere. Ovo je organizacijski dijagram. Kineski zid između istraživanja i bankarstva postojao je — na papiru, u priručniku o usklađenosti, uokviren na zidu pravnog odjela. U stvarnosti su ljudi sjedili na istim katovima, ručali zajedno, i jedan je odjel plaćao bonuse drugom.

Treći komad dokaznog materijala, i najprljaviji, zove se spinning — u industriji tog doba dovoljno poznata i imenovana praksa da je za nju postojao žargonski naziv baš kao za bilo koji drugi zanatski trik struke. Kad je banka vodila IPO neke internetske tvrtke, dionice prvog dana trgovanja, one koje bi u pravilu skočile 100, 200, čak i 600 posto u satima, ponekad su alocirane mimo institucionalnih investitora, direktno na osobne brokerske račune direktora tvrtki koje su te iste banke tek trebale voditi na burzu ili im u budućnosti ponuditi savjetodavne usluge. Drugim riječima: banka je direktoru poklonila pravo da kupi po cijeni ponude i prodaje sat kasnije po cijeni koja je letjela u nebo, kao neslužbeni bonus za buduću lojalnost. Nije se zvalo mito. Zvalo se „alokacija”. Ali funkcija mu je bila identična — samo je valuta bila burzovni tečaj umjesto omotnice.

Ono što ovu točku razlikuje od obične korupcije jest da ništa od navedenoga nije bilo tajno u smislu skrivenog identiteta — svi su znali kako se to zove, svi u industriji, prije nego je ured Eliota Spitzera, tadašnjeg newyorškog državnog odvjetnika koji je krenuo u istragu Wall Streeta, objavio prvi mail. Novo nije bilo ponašanje. Novo je bilo to da je netko konačno stavio interne mailove pored javnih izjava, jednu rečenicu pored druge, i pustio čitatelja da sam skuži razmak.

I to nas dovodi do jedne opake sitnice koja i danas visi u sitnim slovima ispod svakog analitičkog izvještaja koji dobiješ od velike banke — one rečenice koja glasi nešto kao „ovo društvo je ili može biti klijent investicijskog bankarstva ove tvrtke”. To je takozvani disclaimer, pravna napomena kojom se banka unaprijed pokriva, otprilike kao upozorenje na kutiji cigareta — ne sprječava štetu, samo je unaprijed najavljuje. Ta rečenica je fosil dot-com nagodbe, ugrađen u pravni jezik zauvijek, upravo zato da nikad više nitko ne može reći da nije znao za sukob interesa. Problem je što fosil ne mijenja skelet. Poticaj je isti — samo je sad zapisan sitnim slovima, umjesto skriven u internom mail poslužitelju koji čeka nekog Spitzera da ga otvori.

Dobro. Sad na red dolazi obrana, i obrana zaslužuje isto toliko pažnje koliko i optužnica, jer inače ovo nije sud, ovo je linč s dodatnim korakom. Prva teza obrane je jednostavna i neugodno iskrena: većina tih ljudi je stvarno vjerovala. Ne svi. Ne uvijek. Ali dovoljno njih, dovoljno ozbiljno, da to ne možeš otpisati kao teatar.

Evo dokaza koji optužba mora objasniti, a ne samo preskočiti: privatna imovina istih ljudi koji su navodno znali da je sve lipa. Analitičari koji su u svojim osobnim mirovinskim fondovima, izvan pogleda javnosti, držali iste dot-com dionice koje su preporučivali klijentima. Osnivači koji nisu izvukli kapital na vrhuncu — nisu prodali dionice čim su mogli, nego su ih držali, gledali kako gore, i izgorjeli s njima. Ako je cijela stvar bila hladna, kalkulirana prevara, zašto prevarant ne pokupi svoj dio i ode? Zašto ostaje na brodu koji tone, s vlastitim novcem u trupu?

Odgovor obrane glasi: nije bila prevara, bila je groznica — a groznica ne pita za dozvolu prije nego zarazi i onoga koji je izmislio virus. Postoje dnevnici iz tog razdoblja, privatna pisma, interni memorandumi koji nisu pisani za javnost niti za sudnicu, i u njima se ne osjeća cinizam. Osjeća se opijenost. Ljudi su stvarno mislili da su otkrili novi zakon fizike ekonomije, da stari modeli vrednovanja jednostavno ne vrijede za nešto ovako veliko, ovako brzo, ovako neizbježno.

Druga teza obrane je još perfidnija, jer ne dolazi iz usta pravnika, nego iz usta ekonomije. Čak i da je analitičar 1998. rekao sam sebi — ovo je balon, ovo će puknuti — postavlja se pitanje koje je slomilo pametnije ljude od njega: kad? Postoji rečenica koja je otad urezana na zid svake trgovačke sobe, često (pogrešno) pripisana Keynesu: tržište može biti iracionalno dulje nego što ti možeš biti solventan — drugim riječima, prije nego ti novac (i strpljenje) presuše, tržište može još godinama ludovati bez ikakvog obzira na to koliko ti je jasno da je ludo. Znati da je balon balon ne znači znati kad će puknuti. Izađeš previše rano i propustio si tri godine rasta, otpušten si, ispao si smiješan na sastancima. Izađeš na vrijeme i heroj si — ali to se zove sreća, retroaktivno preimenovana u pamet.

Zato obrana ne tvrdi da su svi bili nevini janjci. Tvrdi nešto neugodnije: da je granica između vjerovanja i pretvaranja, dok se sve to događa u stvarnom vremenu, mutna kao blato — i da tu oštru crtu, onu koja kaže „ovdje je prestalo vjerovanje, ovdje je počela laž”, povlači samo naknadna pamet, ta ista koja danas piše optužnicu s desetogodišnjim odmakom. Uživo, u sobi, 1999., ta crta nije postojala. Postojao je samo ekran koji ide gore i tjeskoba da ćeš, ako iskočiš prerano, propustiti stranku na koju su svi drugi pozvani.

Sud poziva vještaka. Ne psihijatra, ne moralnog teologa — sistemskog analitičara, čovjeka čiji je posao rastaviti stroj i pogledati što ga tjera da radi. Njegov zadatak nije reći tko je zao. Njegov zadatak je otvoriti taj stroj i pokazati zupčanike, jer stroj je, kad ga rastaviš, sastavljen isključivo od ljudi koji su radili posao za koji su plaćeni.

Uzmi analitičara. Plaćen je iz investicijskog bankarstva, a njegova banka želi mandat za IPO, i banke se otimaju za posao jer na tome zarađuju debelu proviziju. Ako on napiše »prodaj« na dionicu klijenta kojeg upravo pokušavaju uvjeriti da im baš njegova banka odradi taj ulazak na burzu, sutra nema posla. On nije zlikovac. On je zaposlenik koji je vrlo dobro naučio pravilo igre: budi optimističan, ili budi nezaposlen. Racionalno, unutar svog malog svijeta, savršeno racionalno.

Uzmi novinara. Prati tehnološku rubriku, urednik traži klikove i naklade, a čitatelji obožavaju priče o dvadesetogodišnjacima koji su preko noći postali milijunaši. Napišeš skeptičan članak o balonu i dobiješ pismo čitatelja da si dinosaur koji ne razumije novu ekonomiju. Napišeš entuzijastičan članak i dobiješ dijeljenja. On nije lažac. On piše ono što tržište njegove pažnje nagrađuje.

Uzmi VC-a — kraticu za venture capitalist, ulagača koji stavlja novac u startupe dok su još mali, u nadi da će jedan od njih postati sljedeći Google i vratiti mu stostruko. Uložio je u devet firmi, tri su smeće, on je to znao od prvog dana, ali burza ne pita za fundamentalno zdravlje — pita samo je li netko drugi voljan platiti više na izlazu, odnosno kad on svoj udio proda dalje. Njegov posao nije procijeniti vrijednost. Njegov posao je procijeniti sljedećeg kupca. To se zove »teorija većeg glupana« i, iskreno, to je legitiman poslovni model sve dok glupana ima na zalihi.

Uzmi malog ulagača — tebe, mene, tvog susjeda koji je prodao auto da uđe u pets.com, internetsku tvrtku koja je prodavala hranu za kućne ljubimce online i postala simbol cijelog dot-com ludila. On gleda CNBC (američku televiziju posvećenu isključivo burzi i financijama), gleda analitičara koji viče »kupuj«, gleda novinara koji piše hvalospjev, gleda susjeda koji je već »zaradio« na papiru — dionice mu rastu, ali dobit postoji samo dok je ne prodaš — i zaključuje da je jedini razuman potez ući. On nije glup. On radi ono što bi svatko od nas radio s istim informacijama koje su mu servirane, s pažljivo skrivenom činjenicom da su te informacije proizvod, a ne istina.

I evo zašto se ovo suđenje ne smije zatvoriti 2002. godine. Arhitektura koju je vještak upravo nacrtao — poticaji koji nagrađuju optimizam, informacije koje su proizvod prije nego istina, novac koji traži sljedećeg kupca umjesto fundamentalne vrijednosti — nije nestala kad je Nasdaq (burza na kojoj se trguje većinom tehnoloških dionica) pao osamdeset posto. Preselila se. 2008. je isti dijagram, samo umjesto dionica sa .com u imenu imaš hipotekarne obveznice s AAA naljepnicom — oznakom „najsigurnije što možeš kupiti”, koju je nekome dodijelila agencija za kreditni rejting plaćena baš od onih čiji papir ocjenjuje. Isti stroj, veći ulozi, isto pitanje na kraju: gdje je zločinac ako je svaka karika bila racionalna?

Vještak sjeda. Nije dao ime, nikoga nije direktno optužio — dao je samo nacrt, dijagram kako sustav radi. Sud, prema pravilima ove sudnice, sad mora odlučiti je li nacrt bez imena uopće nacrt zločina — ili samo opis kako izgleda kapitalizam kad mu skineš odjeću i pogledaš zupčanike.

Dobro. Vrijeme je da poroti dam pitanje na papiru, jer to je zapravo jedino što se u ovoj sudnici može riješiti. Ne pitam vas je li balon bio zabluda — to je jasno, pucanje je bilo javno, zvučno i skupo. Pitam vas nešto uže: gdje na toj liniji, između čovjeka koji stvarno vjeruje da će Pets.com promijeniti svijet, i čovjeka koji zna da neće, ali ti to ne kaže dok mu ne isplate bonus — gdje na toj liniji prestaje optimizam i počinje prijevara? Zakon vam kaže: tamo gdje postoji dokumentiran mail koji kaže suprotno od javne preporuke, onaj isti koji bi jednog dana završio u arhivi američke Komisije za vrijednosne papire (SEC), tijela koje istražuje baš takve slučajeve. Moral vam kaže nešto nategnutije, jer moral ne poznaje arhive. Ja vam ne mogu dati crtu. Mogu vam dati samo mailove, i vi odlučite koliko vas boli što ih ima toliko.

A prije nego zaključite, jedna stvar mora ući u zapisnik i mora ući protiv nas, ne protiv njih. Analitičari i banke su bili vidljivi krivci, oni s imenom na tužbi, jer su radili za tuđi novac, pa je papirologija ostala. Ali dolje, u pivnicama i uredima otvorenog tipa, sjedili su programeri sa stock opcijama — pravom da jednog dana kupiš dionice tvrtke po povoljnoj, unaprijed određenoj cijeni — koje su na papiru vrijedile više nego kuća njihovih roditelja, i ti programeri, mi, generacija koja je to gradila, savršeno smo znali koje brojke u prezentaciji za investitore ne postoje. Znali smo da „eyeballs”, broj pogleda na stranicu, nije prihod. Znali smo da burn rate od milijun dolara mjesečno, uz plan monetizacije koji se sastoji od jedne rečenice na zadnjem slajdu, nije održiv. I šutjeli smo, jer je cijena dionice rasla, a šutnja je bila najisplativija strategija koju smo imali. Nismo pisali mailove analitičarima. Nismo trebali — dovoljno je bilo ne otvoriti usta na sastanku.

A evo i konstruktivnog dijela, jer ova knjiga inzistira da on postoji: popis za provjeru koji možete iskoristiti sljedeći put — a sljedeći put dolazi, garantirano. Provjerite tko javno preporučuje, a privatno drži drukčiju poziciju — to je signal stariji od interneta, stariji od burze, star koliko i trgovina uopće. Provjerite plaća li se savjetnik iz iste kuće koja zarađuje na transakciji o kojoj vas savjetuje. Provjerite postoji li metrika koja zvuči impresivno a ne prevodi se u novac — „angažman”, „zajednica”, „ekosustav”. I provjerite šute li ljudi koji bi trebali vikati, jer u njihovoj tišini je vaš novac.